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金融庁当局は、いわゆる「ダウン・ティック（直近の株価より低い価格）での空売り禁止」を「アップ・ティック（直近の株価より高い価格）でのみ空売り容認」に改めた空売り規制の強化は、米国市場並みに規制の水準を合わせただけだとする。
規制の見直し自体、決して空売りを敵視したものではなく、多くの規制違反が発見されたことを重く見た結果だというのである。
確かに、米国では、一九三○年代から「アップ・ティック・ルール」がとられている。
しかしながら、強化された当時の規制内容を細かく振り返ってみると、ＶＷＡＰが相場に悪影響を与えているという主張も、先物悪玉論の同工異曲と言えるのではなかろうか。
いずれにせよ、空売り批判の高まりを受けて、空売り規制の見直しや規制に違反した証券会社に対する相次ぐ行政処分などの措置が矢継ぎ早に打ち出された。
もちろん、空売りが意図的な売り崩し行為にも利用される危険性があることは否定できない。
そこで証券取引法では、政令の定めに反して行われる空売りを不公正な取引として禁止している（第一六条一項一号）。
また、空売りを悪用した相場操縦や作為的相場形成がなされていれば、それを取り価格）取引のポジション・ヘッジのための売り注文など、米国では自由とされている注文が空売り規制の対象とされるなど、規制が米国並みであるという理解は正確ではなかった。
また、純粋に違反が多いことに起因した規制強化であれば、「新たな規制に対応するためのシステム変更が間に合わない」といった市場関係者の声を無視してまで実施を急ぐ必要はなかったはずである。
やはり、二○○二年の空売り規制強化の背景に、できるだけ売りを抑制したいという気持ちが働いていたことは否定できないだろう。
考えてみれば、買いだけの市場、売りだけの市場というのはあり得ない。
空売りとは、買いポジションに対するリスク・ヘッジや相場下落の見通しを持った投資家による利潤の獲得を目的とした売り手口だが、いずれにしても、あとで買い戻すのが前提である。
空売りや先物取引を抑制しようとして過度に規制すれば、結局は、売りも買いも手口が減り、売買が成立しにくくなる。
そして、現物株の流動性が低下すれば、現物の市場機能ばかりではなく、先物のリスク・ヘッジ機能もうまく働かなくなる。
そもそも、リスク・ヘッジが成り立つのは、リスクをヘッジしたい人だけでなく、利潤動機に基づいてリスクを引き受ける相手がいるからこそである。
リスク・ティクを道徳的に非難されるべき「投機」と決めつけ、敵視するのであれば、リスク・ヘッジの場も失われるという、いわば「角を矯めて牛を殺す」という結果に終わるのではなかろうか。
そもそも、相場操縦などの不公正取引に対する監督が十分に行き届かなかった一九三○年代の米国で考案された空売り規制をコンピュータ、情報通信技術の発達した二一世紀のわが国市場にそのまま当てはめようとすることが賢明なのかという疑問もある。
事実、米国でも、空売りの流動性供給機能値幅制限や空売り規制といった個別の規制だけでなく、証券市場規制の枠組み自体についても、まだ見直しの余地はあるように思われる。
その一つの例が、証券業協会による自主規制という仕組みである。
世間には業界団体と呼ばれるものが多数ある。
所管の官庁や政治家に様々な要望を出すことを目的とする団体だが、業界団体の事務局はしばしば官庁ＯＢ天下りの受け皿としても機能してきた。
これに着目して規制を緩めようとする考え方も提起されているのである。
本来、先物取引の有無は、現物の株価そのものとはあまり関係がない。
あくまでも株価は発行企業の収益力やマクロ経済の動向によって決まるものである。
したがって、空売りや先物取引を規制しても、株価が上昇するという保証はない。
むしろ、一方向の取引を抑制しようとするような介入方法は、監督当局に対する市場参加者の不信感を招くだけである。
一九九○年の先物悪玉論、二○○二年に浮上した先物悪玉論の亡霊とも言える空売り規制の二つに共通するのは、その背景にある、市場における自由な取引で決まるべき株価をコントロールしようとする志向であり、将来の見通しに基づいた売買をしてお金を儲けるという当たり前のことを罪悪視するような考え方である。
政治家や行政当局者など、市場政策に係わる責任ある人達が、このような思考様式を捨て去ることができない限り、わが国における資本市場の健全な発展は望みにくいと断じるのは、偏見に過ぎないのだろうか。
業界団体の評判は概して芳しくない。
何かを主張すれば「業界エゴ」と批判され、「競争を制限している」と指弾される。
その中で、証券会社を会員とする業界団体とも言うべき日本証券業協会（日証協）は、やや特異な存在と言える。
その設立目的は「証券取引の流通を円滑ならしめ、売買その他の取引の公正を確保し、投資者の保護に資する」（証取法第六七条）ことであり、業界内の意見をまとめる機関と言うよりも、法律によって特別な位置づけを与えられた「自主規制機関」なのである。
このため、日証協は、独自に規則を定め、違反した会員に過怠金などの制裁を加えることもできることになっている。
このように、会員に対する規制・監督機関としての役割を業界団体が担っているのは珍しい。
同じ金融界にありながら、全国銀行協会や生命保険協会、日本損害保険協会といった機関とは性格を大きく異にする。
実は、わが国のような証券業協会による自主規制の仕組みは、世界的にみて、決して珍しいものではない。
その起源は、英国の金融街であるシティの自治に求められる。
大ロンドン市の一角にあるシティの面積は、「スクェア・マイル」という異名からも知られるように、わずか約一平方マイルにすぎない。
しかし、この狭い区域が、金融の中心地として、古くから独特の地位を形成してきた。
主要な金融機関の代表者が、自治を担う市長や参事会員を務め、国王といえども市長の許可なしにはシティに立ち入ることすらできないとされてきた。
この自治の伝統を大きく変容させたのが一九八六年の金融サービス法制定である。
証券会社による顧客資産の横領事件といった不祥事をきっかけとして制定された同法は、歴史上初めてロンドン証券一九三四年に制定された証券取引所法は、ニューヨーク証券取引所を筆頭とする取引所にＳＥＣへの登録を義務づけた。
また、取引所に規則制定権を与える一方、会員に対する監督責任を負わせ、自主規制機関とした。
更に、一九三八年には、「マロニー法」が制定されて証券取引所法が改正され、取引所外での取引を監督する自主規制機関としての証券業協会に関する規定が追加された。
これを受けて設立されたのが、今日に至るまで唯一の「国法証券業協会」として機能してきた全米証券業協会取引所やシティの主要金融機関に対する行政上の監督規制を本格的に及ぼすこととなり、証券投資委員会（ＳＩＢ）という監督機関が新たに設置された。
それでも、シティの自治の強固な伝統は、直ちに失われたわけではない。
監督機関であるＳＩＢ自体、中央省庁に直属する行政機関としてではなく、民間の会社形態で設立され、主務大臣から監督権限を委任される形をとった。
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